殷召良:证券市场：向法制化逐步迈进
编者按：
中国证券市场从诞生至今短短十年时间，取得了巨大的成就。目前，在沪、深两地的上市公司已达1100余家，参与投资的股民更有千万之众，也为上市公司筹措了巨额资金，这不仅为国有企业改革和现代企业制度的建立立下了汗马功劳，而且对于市场竞争机制的培育以及市场经济的发展均具有相当重要的作用。我国的证券市场虽建立并发展于经济体制转型的特殊时期，历经试点到正式实施，其中不规范行为很多，但是，有些问题是其他证券市场国家曾经遇到过的，具有一定的普遍性。总的来讲，我国证券市场正在不断迈向市场化、规范化。尤其是近段时间以来，证券管理部门加大了对证券市场的监管力度，如新股发行由审批制度转变为核准制，建立退市机制以及拟成立打击证券犯罪的专门组织等一系列措施、办法的颁布实施，标志着我国的证券监管正日趋成熟。现今，入世指日可待，证券市场的开放已是不容回避的事。为此，本着分析问题探寻解决问题途径之初衷，我们邀请了一些长期从事证券工作和研究的人员，对目前证券市场中的一些热点问题进行探讨，期望厘清中国证券市场在迈向法制化进程中亟待解决的问题，从而对我国证券市场的健康发展有所裨益。
一、上市公司信息披露与中小投资者利益的保护
主持（本报记者周芬棉）：目前上市公司信息披露方面存在许多问题。违规行为频繁发生，但很少有被及时发现、制止的，事发后也不能依法妥善处理。信息披露的合法、真实、及时可以说是证券市场的生命。如何规范上市公司的信息披露，对于保护中小投资者的利益，乃至我国证券市场的声誉与发展，都有十分重要的意义。
李斌（北京泰达国际投资顾问有限公司副总经理）：中国95％的上市公司都是由国有企业改制而来的，要吸引个人投资者投资，最重要的一点就是要让他们感到他们所得到的信息非常充分、真实、准确而且可靠。目前，西方有不少公司投资中国B股市场，由于对中国证券市场提供的信息不是特别信赖，往往利用自己的资源，利用自己的组织和人员对中国证券市场进行研究和分析，这无疑增加了他们处理信息的成本。在美国，个人投资者如果发现他投资的公司披露了虚假和错误的信息，他可以提起诉讼。美国的证券市场由于比较成熟，上市公司的信息披露比较规范。纽约证券交易所有600多人专门负责上市公司和会员的自律监管。中国的证券市场是否也可以建立一个类似的仲裁机构来处理这些问题。
张晓森（天达律师事务所合伙人）：实践中，我国多年来对上市公司违法行为的处理存在着以罚代刑、以行政处分代替司法处理、以行政责任代替刑事责任的问题。我国刑法、证券法对证券犯罪有明确的规定，上市公司在发行股票和上市交易过程中的虚假陈述行为若符合刑法、证券法对犯罪主体、行为和主观故意的界定要求，一定要依法追究其刑事责任。
主持：在这一方面，证券法本身是有缺陷的。如证券法第13条规定，发行人向有关部门提交的申请文件必须真实、准确、完整。但是，这个法律对于申请人如果确实弄虚作假时，却没有规定制裁措施。类似的情形还有该法第24条、38条、127条和133条等。法律规定的不完善可能是影响有关部门行使监管权的一个重要因素。
张晓森：当然，证券法确实有一些不足，例如，监管部门无足够的调查权、执法权，无法对上市公司普遍存在的失职、渎职行为严加追究。但是，同样是有关信息披露方面的规定，证券法第63条规定，公司信息披露存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏、致使投资者在证券交易中遭受损失的，负有责任的董事应当承担连带赔偿责任。公司法第63条、118条也规定了董事应负赔偿责任的条件。我国民事诉讼法又有关于集团诉讼的详细规定。但是为什么至今几乎没有多少案件发生呢？这不能说与执行不力没有关系。
万国华（南开大学国际经济研究所副所长）：这实际上与民事赔偿责任机制有关。民事赔偿责任机制是指发生证券市场违法犯罪事件后，除追究当事人的民事和刑事责任外，还要求行为人对不特定的受损中小投资者给予民事上的赔偿。因为证券法的宗旨就在于保护中小投资者利益。信息披露中违规行为受害者众，中小投资者的利益受损也在其列。而现行证券法条款中有关民事责任机制的内容很少，且多为原则性规定，缺乏可操作性。中国至今未制定专门的保护中小投资者的法律，与各国通行做法有些不符。除此之外，证券执法部门和司法部门在查处证券违法犯罪活动中，往往只重视国家和集体利益的保护，中小投资者的利益很容易被忽视，这是主观上的原因。不过，立法和执法技术也存在一定的困难，如股价操纵案中的受害者及受害程度如何确定，也令人头痛。
张晓森：中小投资者权益保护的必要途径是制定严格的法律、法规以及有效地实施这些法律法规。美国国会于1970年通过了《证券投资者保护法案》，并据此成立了证券投资者保护公司（SIPC），专门化解券商因财务危机而给投资者带来的风险。加拿大、韩国及我国香港地区也建立了类似的组织。我国台湾地区于1984年成立了证券及期货市场发展基金会，1988年设立投资人服务与保护中心，以保护中小股东的利益。
焦津洪（中国对外经贸大学教授）：我觉得应当探索和完善中小投资者保护制度，特别是应当完善证券欺诈的民事责任制度，鼓励并积极配合中小投资者进行自我保护，使广大中小投资者成为监督“庄家”“做庄”的义务监督员。所谓“做庄”是指那些在资金、信息、人才、技能等方面拥有优势，其股票交易量、交易额以及操作方式可以直接或间接导致股价发生重大波动的大投资者，有意识地利用其优势地位，通过合法或非法的手段影响股价并从中获利。也就是说，庄家做庄不一定都是非法，它们对于证券市场也有积极的意义。但是，由于“庄家”在资金、人才、专业技能方面的优势，以及其强烈的投机性、趋利性，使其极易滥用自己的垄断和优势地位，操纵市场，操纵股价，牟取暴利，从而破坏普通投资者对市场的信心。并且“庄家”是自私的，为了给自己牟取暴利，他们会不惜损害中小投资者的利益或社会利益。“庄家”对于资金的需求和欲望是无止境的。为了筹集资金，谋取暴利，往往不惜冒险，高成本、违规融资，因此，“庄家”的行为极易导致股市风险的放大。
当然，庄家在特定情形下也是有信息披露义务的。比如，进行上市公司收购时。
主持：信息披露的违规行为带来的后果是多方面的，如从证券市场所筹资金的流失、浪费甚或被贪污；中小股东利益受损。而引发这些违规行为的原因则与公司内部治理结构的不合理等许多因素有关。所以，信息披露问题并不是孤立存在的。至于如何有效遏制信息披露中违规行为的发生，还应当严格会计准则，制定严密的标准，加强审计监督，强化法律责任。不仅应从提供信息的机构方面加强监管，同时应当从制作信息者角度加强监管。日前外国会计师事务所已经介入了信息披露事项，应当不失为一种有益的偿试。
二、上市公司收购
主持：上市公司收购方面的问题也比较多。针对证券法的规定及其操作性等方面可以做一下探讨。
郭毅（湘财证券有限责任公司投资银行部高级经理）：证券法中关于上市公司收购的规定与当时的特定环境密切相关。一方面当时真正发生的收购事例较少，另一方面时值亚洲金融风暴发生时期。法律的规定突出了对于收购的限制和约束。
殷召良（中国矿业大学经济管理系副教授）：规定要约收购必须达到30％的法定比例后，才能依法向所有股东发出收购要约，这一比例比较高，实际上很难操作。并且要求向“所有股东”发出要约，这个“所有股东”包括A股、B股和H股吗？这显然是不太现实的规定，应当对此做一明确界定。另外证券法对于自愿要约收购、委托书收购没有进行规范，对于收购失败只字未提，现在看来都是一种缺憾。
张晓森：其实收购比例方面限制的主要出发点或者目的还是保护上市公司的利益，保护中小股东合法权益不受损害，防止恶意炒作。
郭毅：证券法关于上市公司收购的规定在将来对该法进行修订时还需要细化，这个工作迟早是应当做的。例如，关于收购的程序、需要报批的环节以及信息披露等方面均应有更为详尽的规定。由于证券法规定得不够全面，在某种程度上容易诱发操纵股市情况发生，实际上也就不会达到资源配置优化的作用，亿安事件就是一种典型。
张晓森：目前在上市公司收购中也存在着不规范的问题。而其中尤以暗箱操作为最。有时表现为信息披露较晚。上市公司应当在第一时间点上公开信息，一旦错过第一时间，就会为暗箱操作带来炒作机会。
郭毅：收购过程当中的不等价交换，重组过程中的虚买虚卖，恶意收购，假作利润，以及政府意志的介入可能会带来的不公平，也是收购过程中应合理规范的问题。
三、上市公司的入市与退市机制
主持：就制度层面而言，入市问题也就是上市公司的准入方面，今年证监会动作不小，从审批制度转向了核准制，实现了质的变化；同时，对于上市公司的资格而言，无论何种性质、何种形态，只要符合法定条件，皆可上市。在退市方面也有所行动。这些变化一方面是证券市场发展的必然，同时也说明我国的证券市场在逐步走向成熟。但我们要做的是，在达成这种共识之下进行进一步的探讨。
郭毅：在证券市场上，上市公司至今仍是稀缺资源。一批公司由于经营管理水平低下或产业结构调整等原因已经失去投资价值，如果不让其退市，长此下去会打击投资者的投资热情与信心，证券市场将难以发挥将资本向优势产业及企业集中的作用。建立退市机制，也就引入了优胜劣汰的市场竞争机制，这对于现有的上市公司会产生巨大的约束和示范作用。并且，退市机制的建立也能有效地抑制包装上市等弄虚作假现象，有利于保证和提高上市公司的总体质量。
殷召良：退市无具体的实施细则是现在的最大问题。其实退市就是公司法中的终止上市，是有明确规定的。由于实践中无更为具体的退市条件，造成了退市程序、标准上的不统一。另外，对于退市后如何进行场外交易、如何继续保护投资者的利益均没有相应的规定。这些问题都说明退市机制确实还没有真正形成。
郭毅：在海外发达证券市场，上市公司退市机制是市场制度不可或缺的组成部分，并在退市的标准和程序等具体问题上形成了基本一致或相近的作法。
万国华：退市机制在我国难以确立是有其原因的。我以为主要问题是我国上市公司的入市机制有问题。股份公司进入证券市场时背负了太多的责任，如国企脱困、解决下岗就业、建立现代企业制度和市场经济体系等等。由此导致政府及其行政权力自觉不自觉地进入证券市场。但是并不能说我国没有建立退市机制，公司法、证券法对于退市问题有着明确的规定，只是没有真正实行罢了。
主持：这也恰恰说明了证券市场是从计划经济中脱胎出来的，它一开始就担负着改革国有企业的使命，由此决定了我国证券市场的发展与其他国家和地区不同。这也不能说不是导致法律尴尬的一个因素。事实上证券市场一直不断地走向市场化和规范化，国有股减持就是一个有力的举措。
万国华：所以，我认为要真正建立退市制度，必须做到两点，其一，退市必须先“退政”，即政府公权力应减少对市场的干预；其二，要想退市机制顺利实施，必须在上市公司准入机制上下功夫，即“入市”必须切实按市场规律办事。其实，这两方面现在都有了一些改变，但还不够。
四、上市公司治理结构
主持：上市公司内部治理结构如何，不仅直接关系到上市公司的业绩，而且关系到中小股东权益的维护，甚至是证券市场生死悠关的一个问题。这一问题不仅是公司法修正案中的重要内容，同时由于证监会日前颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见〈征求意见稿〉》，公司治理结构问题已经引起了社会各界的广泛关注。中国证监会负责人曾经在“中国上市公司治理研讨会”上指出，推进公司治理结构的改革，首先要在社会上开展内部人控制问题的大讨论，让更多的人意识到问题的严重性。
李斌：这一问题的主要表现是，股东大会的表决权实际上是国有大股东独家控制；董事会受大股东支配，未能代表和维护全体股东的权益；总经理层市场化程度低，激励与约束机制不完善，总经理收入与企业的业绩没有直接挂钩；监事会大多流于形式，监事会中缺乏中小股东代表等。
刘俊海（社科院法学研究所副研究员）：建立独立董事制度可能是一个不错的办法。由于独立董事不在上市公司担任董事之外的其他职务，并与公司及其大股东之间不存在可能妨碍其独立作出客观判断的利害关系（尤其是直接或者间接的财产利益关系），因此，可以有效防止公司由个别人操作的情形。
郭毅：在世界大多数国家和地区，独立董事的作用日益受到重视，其在董事会中所占比例也越来越高。据经合组织（OECD）1999年调查结果表明，董事会中独立董事所占的比例在英国为34％，法国29％。
主持：建立独立董事制度的积极性是毋庸置疑的。我国公司法虽未规定独立董事制度，但该制度曾率先在我国海外上市公司中试点。现在，一些境内上市公司也在大胆尝试独立董事制度，但是，实践中出现了独立董事“花瓶化”、荣誉化等一系列问题。因此，关键是如何建立的问题。
刘俊海：由于我国在制定公司法时，立法者没有把独立董事制度考虑进去，也就不会为独立董事预留法定监督权限。如此一来，在上市公司推行独立董事时，似乎存在独立董事与监事会权限的碰撞。但是，独立董事的出现，不能也不应取代监事会。至于独立董事的主要权限，应当限定于公司法载明的董事会职权中的关键部分，如向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；向董事会提请召开临时股东大会，提议召开董事会；聘请独立财务顾问，从而对董事会提交股东大会讨论的事项出具独立财务顾问报告。
主持：独立董事应该由什么人担任，报酬如何解决。
刘俊海：大体而言，独立董事既应当具备普通董事的任职资格，也应当同时具备其他特殊资格。后者既包括利害关系上的独立性和超脱性，也包括过硬的业务能力。与公司和大股东存在千丝万缕利害关系的独立董事，不可能堂堂正正地独立行使董事职责。现在我国上市公司的独立董事由名人担任。名人作独立董事的好处是不仅给公司带来知名度、关系资源和知识资源，也会给名人带来部分经济收益。但问题在于，一旦独立董事由于不懂装懂或者一时糊涂给多家公司造成损害时，这些独立董事是否有能力承担赔偿责任？
殷召良：实践中，如何确定独立董事的报酬是个令人棘手的问题。就独立董事而言，要价过高会吓跑上市公司，要价过低又担心降低自己的身份。现在，相当一批独立董事从上市公司取得的报酬大大低于内部董事，甚至仅具有象征意义；有的甚至分文不取。问题在于，调动独立董事为公司经营献计献力的动力源仅仅由良心和菩萨心肠提供是不够的。独立董事违反对公司所负忠实义务和注意业务的，或者由于过错而对错误的董事会决议举手赞成的，也要承担责任。独立董事分文不取，既不符合按劳取酬的分配原则、权利与义务相一致的理念，更无法让其承担赔偿的民事责任。因此，我国可以在立法上规定独立董事的报酬组成结构，也可以授权各公司自由斟酌确定。但立法中必须确保独立董事不能成为类似于内部董事甚至雇员的利益中人。
主持：在我国目前公司治理结构大前提没有变化的情况下，如何充分发挥独立董事的作用需要探讨。
刘俊海：美国的独立董事有效的主要原因之一在于独立董事多于内部董事。因此，独立董事在董事会构成结构中应当占有一定的比例。建议将独立董事的比例提升为51％。为确保独立董事不沦为“聋子耳朵”，独立董事应当拥有自己控制下的专业委员会，如投资决策委员会、审计委员会、提名委员会、诉讼委员会、报酬委员会等。此类委员会的多数委员应由独立董事担任，主席也应由独立董事担任。
五、中国证券市场中的两个特殊问题
主持：证券市场可探讨的问题很多，有些是带有普遍性的，有些是中国证券市场特有的。这是中国证券市场法制化进程中需要逐步加以解决的。
殷召良：完善入市及退市机制，严格规范信息披露，切实保护中小投资者的利益，使证券市场能够真正成为国民经济的晴雨表，真正成为优胜劣汰的场所，是证券法制化的应有之意。
主持：现在的证券市场中出现的许多问题其实与中国经济社会环境大背景有关。例如法律体系不够健全，执法不严普遍存在，社会信用制度尚未真正确立。但是，前段时间对于券商信用的评估，对于整个社会重视信用具有一定的促进作用。而整个社会信用制度的确立、信用有价意识的深入人心，对于建立证券市场以及市场经济体制的完善都是相当重要的。
主持：关于AB股的问题可以进行分析，AB股的合并应当说只是迟早的事。
万国华：严格地说，B股近几个月疯炒从法治层面看是有商榷余地的。按国务院有关行政法规，B股属境内上市外资股，其投资者和资金来源有严格限制。如果B股向国人开放，应先修改行政法规，而后付诸实践。但是B股已开放好几个月了，原有法规未修改，不太符合法治精神。现在AB股合并的条件还不成熟，有这些障碍：其一，现有国内证券法规对内资与外资股份法律规定不同，要想统一，须先统一法规；其二，中国在加入WTO谈判中承诺逐步开放证券市场，但具体时间表没有，合并两种股票，要求对相关的国际条约做相应调整；其三，外汇方面的障碍，这是AB股合并的最大障碍。人民币资本项目下的可自由兑换放开之时，这方面的障碍才能消除，然而这是需要国家实力的提高等许多因素才能办到的。因此，两种股票的合并还有较长的路要走。